着手|时间投研
作家|孙一鸣
裁剪|李乾韬
[导语]
家具销量一谈飙升，告捷登顶巨匠，谈生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“谈生天合”）看似赚得盆满钵满。然则，2021年却成为其谋划现款流的鬈曲点，尔后谋划现款流市欢三年净流出。这背后究竟发生了什么？
上交所官网清晰，谈生天合于2023年6月央求主板IPO，于2024年11月更新财务数据，当今仍处于问询阶段。
时间投研发现，2020—2022年，谈生天合共现款分成2.5亿元，占同期净利润总数的75.53%。最新版招股书清晰，这次IPO，其拟募资6.94亿元，其中1.35亿元用于偿还银行贷款。
此外，当作风电叶片用环氧树脂赛谈的头部企业，谈生天合2021年扣非净利润一度同比下滑超55%，且2021—2023年的谋划现款流净额均为负值。2023—2024年，谈生天合的监事会主席两度换东谈主。
1月9日，服务绩波动、大额分成合感性、两任监事会主席去职等问题，时间投研向谈生天合证券部（邮箱：investor@techsto**.com）发函接头。针对监事会主席去职问题，对方回话称，在IPO期间，公司出现监事会主席去职的情况，诚然可能激励外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司惩处结构优化与移动的体现。
[节录]
1.风电叶片用环氧树脂家具销量市欢两年巨匠第一。风电叶片用环氧树脂是谈生天合的中枢家具。2021—2024年上半年，风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例远离为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。此外，2022—2023年，谈生天合“风电叶片用环氧树脂系列”家具销量市欢两年位居巨匠第一。
2.扣非净利润一度同比下滑55.27%。2020—2023年，谈生天合的营业收入年复合增长率为-1.32%，扣非净利润年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。
3.财富欠债率高于同业平均水平。2021—2023年末，谈生天合的财富欠债率较同业业的平均水平皆逾越15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。
4.谋划现款流净额市欢三年为负。谈生天合的谋划现款流景况在2021年发生了显赫滚动。2020年，谈生天合的谋划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其谋划现款流便市欢三年捏续净流出。
5.IPO前夜大额分成。2020—2022年，谈生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，谈生天合的现款分成占当期净利润的比例远离为94.47%、83.46%，险些分光当期净利润。
6.两任监事会主席短期内接踵去职。2023—2024年，张燚、龚晓燕远离辞任谈生天合的监事会主席职务。
7.刊行估值或偏高。这次IPO，谈生天合揣度募资6.94亿元，若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。若参考同业业可比公司的市盈率（30.56倍），以谈生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未清晰2024年功绩）为基数，谈生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。
[配景]
谈生天合深耕风电材料领域，家具障翳了风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等在内的风机叶片主要原材料。
然则，自2021年起，风电行业的“抢装潮”从容退去，商场竞争态势日益浓烈。在此配景下，下贱风力发电装备价钱抵制下行，价钱压力沿着产业链层层进取游传导。受此影响，繁密风电产业链企业濒临功绩逆境，出现功绩大幅下滑，致使堕入亏蚀的场面。
当作谈生天合的竞争敌手，惠柏新材（301555.SZ）、上纬新材（688585.SH）2023年营业收入均同比下滑超20%，归母净利润均同比下滑超10%。2024年前三季度，惠柏新材已堕入亏蚀状态。
[正文]
一、公司配景：富二代创业
谈生天合建造于2015年6月，总部位于上海，主要从事高性能热固性树脂材料的研发、分娩和销售，当今形成了风电叶片用材料、新式复合材料用树脂、新动力汽车及工业胶粘剂三大系列家具。
其中，风电叶片用环氧树脂是谈生天合的中枢家具。2021—2024年上半年，其风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例远离为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。
从股权结构看，限制招股书签署日（2024年11月18日），谈生天合的控股鼓动为上海易成实业投资集团有限公司，实质限制东谈主为季刚、张婷浑家二东谈主。季刚、张婷均领有好意思国恒久居留权，并通过平直和转折的样子总共限制谈生天合60.47%的股份。
值得一提的是，季刚的父亲季奎余曾是上市公司中联电气（后改名为雅百特、雅博股份，002323.SZ）的实控东谈主，季刚在2008年7月—2015年8月担任中联电气董事职务。
2015年，雅百特告捷借壳中联电气，原中联电气主要财富被置出。尔后，雅百特因财务作秀被立案探问及处罚，2022年改名为雅博股份。限制2024年9月末，季奎余仍捏有雅博股份2.13%的股份，为第五大鼓动。
二、行业竞争方式：销量巨匠第一
在风电叶片用材料的巨匠商场中，谈生天合濒临浓烈的商场竞争。其竞争敌手包括欧林（Olin.NYSE）、好意思国伟想磊公司、惠柏新材、上纬新材以及四川东树新材料有限公司等一众颇具实力的企业。其中，欧林（Olin.NYSE）与好意思国伟想磊公司当作大型跨国企业，凭借着深厚的时候千里淀、鄙俚的巨匠布局以及强大的品牌影响力，在海外商场占据了主要份额。
而惠柏新材、上纬新材、四川东树新材料有限公司等企业在国内商场相通施展顽强，它们通过抵制优化家具质能、完善供应链体系以及提供腹地化的优质服务，在国内风电叶片用材料商场各据一方，与谈生天合张开了浓烈的份额争夺。
招股书清晰，证据中国石油和化学工业麇集会环氧树脂及利用专科委员会出具的证明函，2022—2023年，谈生天合“风电叶片用环氧树脂系列”家具销量市欢两年位居巨匠第一。
据首轮问询函回话文献，据谈生天合测算，2021—2023年，该公司的风电叶片用环氧树脂巨匠市占率远离为12.39%、18.70%、17.71%。
三、财务数据：重心热心谋划现款流
1.扣非净利润一度同比下滑55.27%
当作巨匠分娩领域最大的风电叶片用环氧树脂分娩企业之一，谈生天合比年功绩败落成长性，2023年的营业收入和扣非净利润均不足三年前的水平。
首版和最新版招股书清晰，2020—2023年，谈生天合的营业收入远离为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元，年复合增长率为-1.32%，其中2021年和2023年营业收入均同比下滑；同期扣非净利润远离为1.58亿元、0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元，年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。
与之对比，惠柏新材2021—2022年营业收入捏续增长，2021年扣非净利润诚然相通下滑，但跌幅远低于谈生天合。财报清晰，2020—2023年，惠柏新材的营业收入远离为14.32亿元、16.89亿元、17.75亿元、13.78亿元，扣非净利润远离为6373.31万元、6084.72万元、6277.38万元、5589.16万元，其中2021年扣非净利润仅同比下滑4.53%。
2.财富欠债率高于同业平均水平
招股书清晰，2020—2023年末，谈生天合的财富欠债率远离为67.08%、68.13%、58.13%、52.52%，同业业可比公司的财富欠债率均值远离为37.90%、45.39%、41.08%、37.52%。
从短期偿债宗旨看，2020—2023年末，谈生天合的流动比率远离为1.42倍、1.37倍、1.6倍、1.76倍，速动比率远离为1.32倍、1.18倍、1.46倍、1.56倍；同业业可比公司的流动比率远离为2.34倍、1.78倍、2.91倍、2.28倍，速动比率远离为1.95倍、1.4倍、2.59倍、1.93倍。
不错看出，2021—2023年末，谈生天合的财富欠债率较同业业的平均水平皆逾越15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。
值得热心的是，招股书指出，谈生天合取得的银行借款为短期借款，变成流动欠债金额相对较大，以相称向鼓动分拨利润金额较大，对偿债智商宗旨有所影响等身分影响，导致谈生天合的流动比率、速动比率低于同业业可比公司。
3.谋划现款流净额市欢三年为负
颇为引东谈主提神的是，谈生天合的谋划现款流景况在2021年发生了显赫滚动。2020年，谈生天合的谋划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其谋划现款流便呈捏续净流出态势。
首版和最新版招股书清晰，2020—2023年，谈生天合的谋划现款流量净额远离为1561.28万元、-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元，其中，2021—2023年谋划现款流量净额市欢三年为负。
针对谋划现款流净额捏续三年为负的情况，谈生天合回话时间投研称，风电、汽车行业客户秉承银行单据的格式支付货款，但是公司不错将银行单据贴现以取得现款，但由于财务报表的编制司法，该单据往往不以谋划性现款流的格式体现，适应行业实质情况。公司将不悦意拆开阐发要求的单据贴现，关连现款计入筹资行径现款流入。因此谋划行径产生的现款流量净额并不成透彻反应出公司的收款情况，即不成反应出公司收到的客户银行单据情况。
四、风险身分：热心IPO前夜大额分成的合感性
4.1IPO前夜大额分成的合感性
在央求主板IPO前，谈生天合市欢三年进行大额分成。
招股书清晰，2020—2022年，谈生天合的现款分成金额远离为8000万元、8000万元、9000万元，总共为2.5亿元；同期净利润远离为13874万元、8468万元、10783万元，总共3.31亿元.
可见，2020—2022年，谈生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，谈生天合的现款分成占当期净利润的比例远离为94.47%、83.46%，险些分光当期净利润。
2024年3月15日，证监会发布了《对于严把刊行上市准入关从起源上普及上市公司质地的见识（试行）》，明确建议要严实热心拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分成等情形，贯注严查，并实行负面清单式管束。
据关连规章，“清仓式”分成的具体圭表包括：敷陈期三年累计分成金额占同期净利润比例独特80%的；敷陈期三年累计分成金额占同期净利润比例独特50%且累计分成金额独特3亿元，同期召募资金中补流和还贷总共比例高于20%。
上述文献出台后，在2024年召开的2023年年度鼓动大会上，谈生天合不再对2023年进行现款分成了。
对此，谈生天合回话时间投研称，敷陈期内，公司推行的现款分成履行了必要的审议措施，分拨决策适应关连法律法则及《公司规章》的规章；分成资金的主要用途合理，不存在时弊极端情况。2024年5月20日和2024年6月4日，公司远离召开第二届董事会第九次会议和2024年第二次临时鼓动大会，审议通过对于出具在审期间利润分拨关连开心的议案，开心“在中国证券监督管束委员会/上海证券营业所审核本公司初次公开拓行股票并在上海证券营业所主板上市的央求期间（即“在审期间”），本公司不进行现款分成。”
需提神的是，敷陈期内，谈生天合的实控东谈主、副总司理与多名（前）职工存在多笔资金走动。
在首轮问询函中，上交所要求保荐机构和陈诉司帐师证明对敷陈期内资金活水核查的情况，包括核查范围的采取、账户完好性认定逻辑、病笃性水平、主要收入着手及支拨行止、发现极端的具体情况及经受的进一步核查措施，证明是否存在资金平直或转折流向客户、供应商相称关连方的情况，是否存在体外资金轮回。
4.2募投花样合感性
一般来说，在陈诉IPO前，IPO企业在拟定募投花样时，皆会对花样的可行性和必要性进行充分论证，以确保召募资金的合理使用和花样的顺利推行。
然则，谈生天合在IPO在审期间却对募投花样决策进行了移动，删掉了补充流动资金的募资揣度。
2023年6月初次提交的招股书清晰，谈生天合揣度通过IPO召募资金8亿元，其中1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。不外，在履历第一轮问询后，在2024年11月更新的招股书中，谈生天合将募资总数下调至6.94亿元，同期删除了“补充流动资金”的关连募资揣度，并将用于偿还银行贷款的金额缩减至1.35亿元。
对此，谈生天合回话时间投研称，IPO审核期间，拟IPO企业证据监管机构的审核要求对募投花样进行移动，成心于进一步适应监管的要求，是首发央求公司的常见情况。公司的募投花样历程董事会、鼓动大会审议并审慎决策通过，关连募投花样照旧完成花样备案及环评措施，适应国度产业计策的关连规章。
4.3监事会主席变动风险
监事会在公司惩处结构中饰演着至关病笃的变装，而监事会主席当作监事会的中枢指点，肩负着监督公司管束层行径、保险鼓动权利、确保公司运营正当合规等病笃责任。其决策和监督效力平直影响着公司惩处的灵验性和踏实性。
然则，在IPO陈诉前夜，谈生天合的监事会主席却发生了东谈主事变动。2023年3月，张燚辞任监事会主席，龚晓燕被选举为新任监事会主席。
仅一年多时分，2024年7月，龚晓燕向监事会提交辞职信，辞任公司监事、监事会主席。尔后，宋丽媛被任命为新的监事会主席。
在IPO关节期，谈生天合两任监事会主席接踵去职，激励成本商场对该公司里面惩处结构的担忧。
对此，谈生天合回话时间投研称，在IPO期间，公司出现监事会主席去职的情况，诚然可能激励外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司惩处结构优化与移动的体现。
五、估值分析：刊行估值或偏高
最新版招股书清晰，本次IPO，谈生天合拟公开拓行不低于5862万股股份，刊行比例不低于10%，揣度募资6.94亿元。若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。
在国内风电叶片用环氧树脂商场，惠柏新材和上纬新材是谈生天合的主要竞争敌手，家具具有较强的可比性。
从市盈率看，限制1月24日，惠柏新材、上纬新材的总市值远离为21.59亿元、26.5亿元，其中，惠柏新材的动态市盈率为负，上纬新材的动态市盈率为30.56倍。
若按30.56倍的市盈率算，以谈生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未清晰2024年功绩）为基数，谈生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。
从市销率看，限制1月24日，上纬新材的市销率为1.87倍。按此揣度打算，以谈生天合2023年32.02亿元的营业收入为基数，谈生天合的市值约为59.88亿元，亦低于其刊行估值。
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